Financial Times – Wer ist schuld an dem jüngsten Rentendebakkel?

Ich vermute, Sie haben alle von den Auswirkungen des vergoldeten Marktes auf die Verbindlichkeitsgetriebenen Investitionsstrategien (LDI) der britischen Pensionsfonds gehört. Warum ist dieser Zusammenbruch passiert und wer ist schuld?
Ich arbeitete einmal in einer Bank und saß durch Sitzungen, in denen der Aktuär seinen Pensionsfonds überprüfte. Er würde eine Reihe von Prognosen für die Langlebigkeit seiner Mitglieder, die Inflation und die langfristigen Renditen auf seinen Vermögenswerten liefern, die zu einer Schätzung des Vermögensüberschusses oder des Defizits des Fonds gegenüber zukünftigen Verbindlichkeiten führten.

Ich fragte mich dann, warum der Aktuär mit diesen Schätzungen der zukünftigen Renditen kam, wenn er einfach den aktuellen Preis für Aktien und Anleihen aufsuchen konnte. Einige Jahre später fühlte ich mich wie der junge Mann, der seinen Vater für einen Idioten gehalten hatte, aber als er mittleres Alter erreichte, fand er heraus, dass sein Vater kluger geworden zu sein schien.

Ich erkannte, dass der Aktuär den Fonds richtig als langfristiges Investitionsmittel betrachtete.
Der Buchhaltungsberuf entschied jedoch später, dass sich die Rentenkosten, anstatt sich ausschließlich auf aktuarische Bewertungen zu verlassen, einen „Fair Value“ für ihre Vermögenswerte liefern sollten, indem sie ein Defizit oder einen Überschuss in ihren Jahresabschlüssen schätzen.
Was könnte konservativer sein als die jährliche Markierung, um Ihre Vermögenswerte zu vermarkten? Nun, es hängt davon ab, warum die Vermögenswerte gehalten werden. Pensionsfonds-Vermögenswerte sind da, um Zahlungen über lange Zeiträume zu finanzieren, oft Jahrzehnte in die Zukunft.
Das Problem bei der Anzeige einer jährlichen Marktwertung von Vermögenswerten und Verbindlichkeiten besteht darin, dass sie kurzfristige Preisvolatilität in die Berechnung bringt und zu schlechten Entscheidungen führen kann. Unternehmen und Treuhänder von Pensionsfonds wurden besessen, diese Volatilität zu minimieren. Zu diesem Zeitpunkt haben die Investmentberater, die Pensionsfonds beraten, das LDI-Konzept ausgearbeitet.
Die Idee war, dass ein Fonds seine zukünftige Verpflichtung zur Auszahlung von Renten durch den Kauf von Anleihen oder Vergolden schätzen würde, um diesen Verpflichtungen bei der Fälligkeit zu entsprechen. Dieser Ansatz ist fehlerhaft. Warum nicht versuchen, in Vermögenswerte zu investieren, die langfristig eine

höhere Rendite als Vergoldete erzielen sollten, wie Aktien?
Die Antwort liegt in der Bereitschaft, ein wahrscheinlich besseres, aber unsicheres Ergebnis von Aktien gegen die Gewissheit der Einlösungsrendite von Staatsanleihen zu tauschen und den Wunsch, jährliche Marktschwankungen zu vermeiden. Es können ziemlich starke ungünstige Schwankungen der Aktienkurse geben, genau wie wir bei Anleihen gesehen haben, wenn die Zinsen steigen. Doch Anleihen haben zumindest einen Einlösewert viele Jahre ab, wenn die Renten zu zahlen sind.
Diesen Fehler verschärften die von den Beratern beratenen Fonds einige Hebelwirkung hinzugefügt, um die Verbindlichkeitspartigung zu erreichen, wenn der Fonds ein Defizit hatte – was die meisten hatten. Wenn Sie einen Fonds mit Vermögenswerten hatten, die zwei Drittel seiner geschätzten Verbindlichkeiten betrugen, sagen wir £ 64 an Vermögenswerten gegen £ 100 an Verbindlichkeiten, dann hat der Fonds nicht genug Mittel, um Golds zu kaufen, um seinen Verbindlichkeiten zu entsprechen.

Allerdings konnte es dies mit Hebel tun, indem es die 64 Pfund verwendet, um Golds als Sicherheit zu kaufen, um eine Bank dazu zu bringen, weitere 36 Pfund zu kaufen, um für sie zu halten. Natürlich wurde dies nicht Hebel genannt, sondern ein Derivatenvertrag, der den gleichen Effekt hatte.
Das Hinzufügen von Derivaten war der Detonator für diese explosive Mischung aus unangemessener Buchhaltung und einer falsch geleiteten Anlagestrategie. Als vergoldete Preise in der vergangenen Woche sanken, standen Pensionsfonds mit Margin-Aufrufen gegen Derivate-Kontrakte konfrontiert, die nur durch den Verkauf einiger ihrer Vergoldete befriedigt werden konnten. Der Preis sank weiter, was zu mehr Margin Calls führte.

Sie könnten denken, ich bin nur ein weiterer Kommentator, der das Problem nach dem Ereignis erkennt. Doch 2003, als ich CEO von Collins Stewart war, erwarbten wir das, was damals Tullett Liberty, jetzt TP-ICAP, der Interdealer-Broker war. Die Übernahme kam mit einem Pensionsfonds, der ein Defizit hatte, mit etwa 64 Pfund an Vermögenswerten für jede geschätzte 100 Pfund an Verbindlichkeiten. Auch wir standen dem Sirenenruf von Anlageberatern gegenüber, die Anlagen in Anleihen vorschlagen, die eine Anleihenübereinstimmung aufweisen. Was haben wir getan?
Die Treuhänder des Pensionsfonds entlassen den Anlageberater und setzen sich auf eine Strategie, nur in 20 hochwertige Aktien zu investieren. Der Berater sagte, es sei “die gefährlichste Anlagestrategie, die er je von einem Pensionsfonds gesehen hat”. Der Vorsitzende der Treuhänder antwortete unvergesslich: „Im Gegensatz

zur Strategie, die Sie empfehlen, besteht die Gefahr, Geld zu verdienen.“
Als ich Tullett ein Jahrzehnt später verließ, hatte der Pensionsfonds 132 Pfund an Vermögenswerten für jede geschätzte 100 Pfund an Verbindlichkeiten. Das war nicht nur Glück Timing. Aktien sanken in der Finanzkrise 2008-09 stark und die Treuhänder reagierten genau auf die richtige Weise – indem sie sie ignorierten.
Was ist die Moral? Wenn Sie ein langfristiger Investor sind – wie jeder Pensionsfonds sein sollte – und Sie versuchen, die Preisvolatilität aus Ihrem Portfolio zu beseitigen, werden Sie nicht nur scheitern, sondern noch wichtiger, Sie werden sich am Ende auf das falsche Risiko konzentrieren.